排在这些个体投资者前面的，是同样等恒大还钱的银行、信托、供应商，谁更弱势，一目了然。
火烧眉毛，且顾眼下。
恒大的资金链断裂风波，到底还是烧到了最窘迫的位置。
9月12日夜晚，数百名来自各地的恒大财富投资者集结于深圳卓越后海中心——恒大集团总部所在地。
他们手里的恒大理财产品逾期未付，还有不少人的产品即将到期，因害怕多年积蓄血本无归，他们连夜来到这里堵门。
“我妈一个月3000左右的退休金，一辈子就存了82万，全搭进去了！”
“轮流接力，一定不能让他走人！”
令人惊奇的是，其中有不少维权者，是恒大自己的员工。
这也是本次事件中，最令人难堪的部分——受伤的大部分是恒大自己人。
一位在2018年任职恒大的前员工告诉小巴，为了部门的考核任务，他前后共计购买了40万理财产品。
原来，每年恒大集团都会下发恒大理财产品的认购任务到各地区公司，各地区公司在收到指标任务后，根据人数分配到各部门，并设立考核任务，各部门完成率应达到多少，没有达到考核任务的部门经理和个人均分别收到通报批评、降薪、扣奖金等考核，甚至会被逼离职。
更有甚者，针对家庭条件拮据的，恒大会统一安排银行到公司宣传贷款政策，变相提供资金渠道，使得家境不好的员工贷款去完成这项任务。
网上也有不少人表示，之所以购买恒大的理财，也正是“为了帮助恒大的朋友完成业绩”。
就这样，如病毒传播一样，理财产品从恒大的密接传到次接，这一链条帮助恒大理财顺利完成了KPI，也就此埋下了火烧连营的隐患。
那么恒大这边是什么态度呢？
9月10日，恒大就召开过“恒大财富专题会”，给出了一版兑付方案，在未来4—5年内分期完成兑付。
这一方案显然无法让投资者满意。
随着9月12日晚维权发展到线下，网络舆情汹涌，昨天（9月13日），恒大给出了第二版兑付方案，在方案中提出了三种兑付形式：
1. 现金分期兑付：合同约定期限到期的投资产品，在到期当月的最后一个工作日支付上述“现金分期兑付金额”10%，之后每三个月分期兑付10%。
2. 实物资产兑付：合同约定期限到期的投资产品，以及虽然合同未到期，但投资人要求提前以实物资产兑付的投资产品，均能兑付恒大的实物资产，比如住宅、公寓、写字楼等。
3. 冲抵购房尾款兑付：不管投资产品是否到期的投资人，均可以此冲抵9月12日24点前已经认购恒大楼盘未付清的尾款。
简单来说，就是要么分期慢慢还钱，要么直接拿恒大的房子抵。
9月10日，许家印就曾豪言：“我可以一无所有，但恒大财富的投资者不能一无所有。”
按这个方案，恒大财富的投资者确实没有一无所有，但从买理财变成买房子，这样的变化，有几人能接受？
信誉崩塌
确实有，但非常少。
在恒大理财产品持有者的QQ群里，被议论最多的就是那个“恒大三大兑付方案”。
实际上，有少量群友表达了能接受兑付方案的意愿，但他们的“妥协”引起了其他群友的反感。
有人呼吁他们退群，有人则站出来提醒大家：“群内有恒大品牌部的同事在带节奏”“大家别信兑付方案，到手的真金白银才是踏踏实实的”。
其实不难理解，大部分群友的诉求是按时拿回本金，甚至可以接受失去利息，而“恒大方案”给人的感受，本质依然是拖延兑付，尤其是“实物资产兑付”这一项：
我就投了10万、20万，让我再拿几十万、上百万去买一个可能烂尾的房子，谁买？
是啊，还钱的方式居然是让债权人给债务人更多的钱，实属荒唐。
对于这三大兑付方案，群友一一“怼付”：
◎ 方案一，恒大的经营寿命得不到保障，2.5年兑付完毕周期太久，风险不可控；
◎ 方案二，恒大优质资产并未拿出来抵扣，其给出的实物均是非优质资产，投资人如果同意该方案，变相为恒大处理资产且收益不一定能等值于投资金额；
◎ 方案三，抵扣余款不切实际，恒大分期的房子大部分为期房，现如今恒大现状，期房会不会烂尾，期房是不是已经抵押，风险均不可控。
一位群友告诉小巴，此前，他所在的泰州靖江市，有恒大的楼盘搞活动优惠10万，他与在恒大工作的朋友一起合资买了一套房。原定于今年12月交房的楼盘，如今早已经停工，不知哪年才能收房，而且至今未能网签，令他十分痛苦。
与此同时，他手头还握有10万恒大理财产品，9月29日到期，已经吃过一次苦头的他表示：
我现在完全不相信恒大的房子和车位抵现的政策，我的诉求就是等兑付，不会接受其他的方案。
十锅九盖
恒大这两个月来频频上头条，众所周知，都是因为资金链问题。
本来，中国的房地产企业，大多拼的是资金链的周转效率，都是借钱拿地盖楼，然后卖房收预售款还钱，玩的是十锅九盖的游戏。可随着政府对房地产行业的强力管控，这个游戏越来越难以玩下去了，房地产企业们不得不思考转型。
对于恒大来说，它之前步子迈得太大，导致现在的处境要比其他同行艰难得多：锅盖没有9个了，要盖的锅却远超10个。
现在，恒大财富这口锅没被盖住，问题便冒出来了。
为什么是这口锅最先冒出问题来呢？这得从恒大的债主构成说起。
据其财报披露，恒大目前的有息负债高达5700亿元，除此以外，业界普遍认为，还有一些不在报表内的负债。我们可以对所有负债做个简单的预估分类：
1. 银行贷款、国内债、海外债
恒大欠银行的贷款在它全部债务中的比重最高，是一定要还的。一是因为国有资产容不得侵害；二是但凡还想继续做生意，银行都是不能得罪的。
国内债和海外债在恒大全部债务中的占比虽然不高，但是关乎金融市场的稳定，更关系到中国企业在海外的信誉，甚至有可能关系到中国的国际形象，所以也是要尽力去还的。
2. 信托公司的借款
信托一直是恒大重要的资金来源，高峰时期占到其借款总额的近40%。据用益信托研究的数据显示，恒大约有460亿元人民币的此类借款在本年度到期。
不过，这一类款项在借出时就已经言明风险了，信托公司能不能把钱要回来，能要回来多少，就得“八仙过海，各显神通”了。
3. 供应商的商票、表外负债
商票，要比银行贷款和信托借款隐形许多，是供应商在发货之后，收到恒大所开出的无担保短期票据——重点是，无担保。今年年中，建筑涂料龙头企业三棵树就直接对所持有的5000多万元恒大商票，做了“坏账准备计提”。换句话说，三棵树已经做好了恒大不还钱的准备。
表外负债则比商票更隐形。根据会计准则，只有恒大控股子公司所欠的钱，才会计入上市公司的财务报表，称为表内负债。但在经营的过程中，恒大完全可以跟债权方或合作伙伴商量一下，将自己的股权缩减一点。这样做，子公司借的钱其实还是恒大借的，但却因恒大不再控股而免于计入上市公司财务报表。这种债其实跟商票是一个性质，能否还上，也得打个问号。
4. 恒大财富
最后，就是刚刚传出爆雷风声的恒大财富了。
据21世纪经济报道，恒大财富销售的产品其实是定向融资产品。恒大财富不仅是销售方，也是担保方，而融资方全部是恒大地产的供应商。如此结构，对成熟投资者而言，风险不言自明。
所以，无论从商业角度还是从法律角度看，如果恒大还钱有优先级的话，恒大财富一定是比较靠后的。而且，从恒大财富的App来看，它的目标客群不是员工，便是业主——全都是个人。
他们跟前面排着队等恒大还钱的银行、信托、供应商相比，谁更弱势，一目了然。
9月12日晚间，在维权者的围堵下，恒大财富总经理杜亮向投资者承认，自己的确已经在5月31日就赎回了其持有的全部恒大财富理财产品。
理由是“5月31日，我们公司还没有遭遇任何舆情，所有经营情况非常好”。
但这样的表态如今已经很难令人信服。
这种“让领导先走”的情况，无疑让消费者心中的狐疑得到了无限加强：个人债权人在恒大的还款优先级排序中确实非常靠后，个体在恒大面前弱势到无以复加。
这是一个非常糟糕的信号和行为。
以强凌弱，将会失信于自己的员工，失信于投资者，未来给恒大造成的伤害只会更大。明智之人，都不应该采取如此短视的办法。
待价而沽
往好的方面看，目前恒大还是想努力还钱的。
近半年来，恒大已经出售了嘉凯城、恒腾网络、恒大冰泉、盛京银行等公司的部分股权，回笼了160多亿元的资金。8月初，还宣布了旗下的恒大汽车和恒大物业的股权也在待售列表。
而且，恒大能够摆上货架的优质资产还是有一些的。比如上述几家公司的股权，恒大还握有不少。
而作为地产企业，恒大握有的待开发土地、在建地产项目、已建成的商业地产也价值不菲。
据今年年中的恒大财报披露，其所拥有的土地储备货值就达4568亿元，还有146个旧改项目，总货值近2万亿元。此外，恒大位于香港湾仔的总部大楼也已不再是非卖品。
所以，理论上，恒大还没到资不抵债的程度。
但问题是，此刻出售资产，寻找买家很难，谈上一个好价格更难。一边是迫在眉睫的流动性危机，一边是贱卖资产的心有不甘，恒大的矛盾与挣扎可想而知。
一班飞机
就在小巴写稿时，谣言依然满天飞，从一个群飞到另一个群，群友们开始总结一天的“战况”：
江西群友表示“没有进展”，安徽群友也表示“不行”，但西安群友算是运气比较好的那一类，他发出的截图上显示：
“西安已经告捷，政府、恒大和业主三方会谈，到期全额兑付，未到期，付50%，剩下三个月付齐”等内容。
今天同样在天上飞的，据传还有一班飞往北京的飞机。经网友指认，那是许家印的私人飞机。
我们希望他能带来好消息，毕竟一无所有，是所有人最不愿意看到的结局。
大头有话说
董毅智
■ 上海正策律师事务所律师
恒大不存在什么白衣骑士，只有自己
参考过往海航爆雷、P2P爆雷、四川信托爆雷等同类型事件，凡是出现这种风险事件或是兑付危机，实际上投资者非常弱势，没有任何选择的权利。‍
从目前媒体公布的恒大兑付方案来看，本质上还是两个字——拖延。以时间换空间，当然时间不见得能换来空间，也不见得能换来投资者所期望的结果。‍
‍具体往哪个方向发展，我认为可能还要更高的监管层面来介入。‍
关于恒大资金链问题，还没到讨论“能不能解决”的时候。首先，需要摸清表外资金、商票资金、恒大财富理财等各个形式的资金体量有多大，基于这个基础再来执行具体的方案，参考四川信托、海航等案例，从审计调查到最终的落实执行，都需要漫长的过程。
我认为恒大不存在什么白衣骑士，只有自己。这么大的风险事件，最终还是需要实控人/创始人自己来解决。当然，实控人/创始人以什么方式收场，可参考一下川信、安信、海航、苏宁等不同情况。
从宏观层面看，恒大所面临问题实际上是地产行业所遇危机的体现，我们国家正在经历一次产业升级，不可能再依靠传统的模式继续运转，地产行业也面临一轮重新洗牌。最终谁能成为幸存者，‍还有诸多未知。
发表于 2021-9-14 16:26
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